中国新一届政府提出“打造中国经济升级版”的战略目标，举国关注，全球瞩目。世界第二大经济体，最大的出口国，最大的外汇储备国，对世界经济增长的贡献率超过20%……站在更高的平台上，如何继续保持经济长期平稳增长，如何化解潜在的系统性风险，如何实现居民收入与经济同步增长，如何突破日益趋紧的资源和环境压力？

　　在谈到中国经济升级版的增长动力时，仍有学者强调，当下还是依靠投资拉动。不少地方政府，更是理直气壮提出了大投资大发展的口号。应该说，GDP增长依靠三大驱动力，投资、消费和进出口增长，投资需求是三大有效需求之一，任何经济体包括中国，保证经济增长的投资增长都是必须的。

　　但在经济学家左小蕾看来，在当下国内经济强调转型的阶段，“依靠投资拉动”的意思是，推动向消费需求增长为主转变是需要一个过程的；一些必要的相匹配的制度，包括收入分配制度的改革，社会保障体制的改革以及财政支出结构的改革等等的变革同步推进也需要时间来完成。

谨防粗放式投资阻碍转型

　　《新经济导刊》：前三十年中国平均经济增长是9.9%，前十年平均增长是10.7%，2012年的经济增长水平是7.8%。由此，大家认为中国经济大幅度下滑，中国经济硬着陆可能性非常大。对此您怎么看？

　　左小蕾：中国经济根本不存在硬着陆的问题。只是人们的思维停留在高增长的偏好上，不能接受中国经济正常放缓的事实。从目前公布的经济数据来看，中国经济已经实现了软着陆。当前市场讨论最多的，其实是中国经济转型的问题。

　　《新经济导刊》：过去我们讲经济结构调整，用到是“转型”二字，现在新一届政府提出要打造中国经济升级版，强调的是“升级”二字。转型或升级的动力何在？有学者认为，还要依靠投资拉动，是这样吗？

　　左小蕾：在短期内，GDP增长结构中仍然是投资占主要部分，但不是为了过高的GDP增长盲目地增加投资规模，更不是通过投资达到“大上快上”的目的。把“依靠投资拉动”解释为“大投资”是与转型战略格格不入的。如果大力推动盲目的“大投资”，会成为转型和升级的阻力。粗放式的“大投资大发展”的增长阶段已经过去，增长方式到了需要脱胎换骨的时候了。

　　《新经济导刊》：您的意思是，既要让投资在经济中仍然占主要比例，同时要避免投资的粗放式并与转型保持一致。但这就必须清楚回答三个问题：投资什么、谁是投资主体、钱从哪里来？

　　左小蕾：是的。对于“投资什么”的问题，我想有几种“投资”行为是需要改变的。首先我们注意到，危机之前的2007年银行新增贷款4万亿，占社会融资总额的95%以上，经济增长14.2%。这说明有效投资需求旺盛，经济活跃资金周转迅速，乘数效应显着。2012年经济增长7.8%，银行新增信贷8.2万亿，社会融资总额15万亿。两倍与经济增长的融资，显示有效投资需求缺乏，投资效率很低。未来经济增长依靠投资拉动的投资，不能延续这种依靠信贷堆砌资金泛滥的增长。

　　其次，近年来经济增长都在10%以内，但银行业一直保持30%~40%甚至更高的利润增长。这样高于经济增长数倍的利润增长，很难解释为实体领域和企业从银行融资后的投资回报。也就是银行业数倍于经济增长的高回报的巨大的新增信贷规模，并未全部流入有效投资需求领域。在银行利差收益为主的经营模式下，银行有很大的动力扩大以获取高利差收益为目标的信贷规模，而不管是否存在大量有效投资需求。随着利率市场化的进一步深入，以及政府融资平台的风险增大，银行业这种“粗放式”的毫无顾忌的扩大信贷规模，支持不可能获取高利润回报的政府平台或者“公司化”的政府平台的“大投资”，或者支持其他并未产生真实回报的无效“融资”和“投资”活动正在累积很大的风险。

　　另外，业内相关人士告知，一些产业产能过剩严重。被举例的行业首推钢铁行业。目前钢铁行业9亿吨产能只有前3亿吨是赚钱的，巨大的过剩产能导致钢铁价格不断下跌。另一例子是房地产行业。几年的调控房地产投资从不合理的高于20%的平均投资增长近一倍的37%增长下降到22%的合理增长。

　　《新经济导刊》：看来，未来占经济增长主要比例的投资增长，不可能依靠恢复那些过剩产能和房地产的高投资来实现。

　　左小蕾：未来的投资不能靠货币幻觉；不能靠银行以盈利为目标扩大的信贷规模虚拟的投资需求；不能投资已经过剩产能和资产价格泡沫的行业。经济增长依靠投资拉动，必须靠有效投资需求拉动。

有效投资主体及其渠道

　　《新经济导刊》：既然“经济增长依靠投资拉动，必须靠有效投资需求拉动”，那么，有效投资需求，有怎样的标准或定义？

　　左小蕾：有效投资需求的定义，就是一部分当期能够实现10%左右的社会平均资本收益率的投资。比如，当期必要的生产生活资料的投资；满足一般衣食住行的投资等等。另一部分是具有未来成长收益的投资。比如中西部基础设施、城市轨道交通、新兴战略产业的技术研发，农业水利建设；环境的治理；城乡饮水质量的改善；诸多领域的服务业，等等。后一部分投资一定要尊重产业和经济发展规律，切不可再犯太阳能风能盲目扩大产能的无效投资的错误，使所谓清洁能源产业战略还未开始就陷入危机。国内有很大的潜在有效投资需求，特别是一些体制性的改革同步以后，制度红利将释放更多的投资机会。

　　《新经济导刊》：刚才您已经回答了投资什么的问题，第二个需要回答的问题是：谁来投资？

　　左小蕾：经济学理论认为，政府过度的投资会对私人投资产生挤出效应，而且政府投资的效率较低导致资源不能优化配置。实践中政府投资包括很多国有企业的投资确实存在既不公平也没有效率的问题。如何使民营企业和民间投资成为竞争领域的投资和运营的主体，是中国实现经济有效率的增长不能回避的问题，是推动中国经济进一步市场化发展的关键，也是经济体制改革必须面对的问题。政府的投资应该集中在一些公共事业领域。

　　《新经济导刊》：第三个需要回答的是钱从哪里来，也就是投资渠道的问题。

　　左小蕾：如果以民营企业的投资为主，民间资金的各种社会融资模式是资金提供的主要方式。民间资金规模巨大。从总量上看，居民存款余额从2007年的14万亿增加到2012年的41万亿，5年增加了27万亿，三倍于过去几十年的增长。从微观层面看，民间小额信贷公司已经超过6千家；实际从事信贷的担保公司超过万家，股权投资基金也以万家计算，还有大大小小的投资公司不计其数，这些投资机构的资金总量应该是数万亿甚至以十数万亿计。给民间资金在竞争性行业中更大的投资空间，引导民营企业善用巨额资金，实体经济的任何规模投资都不缺钱。

　　《新经济导刊》：但如果引导不当，会导致什么样的后果？

　　左小蕾：逐利性极强的民间资金大规模进行“钱”赚“钱”的影子银行的活动，可能引发某种程度的金融危机，这并非危言耸听之词。对此我们一会单独分析。

　　《新经济导刊》：好的，您先接着前面的说。不妨把谁来投资的问题聊完，当前国内还有哪些有效投资的渠道？

　　左小蕾：政府投资的公用事业，包括像铁路、城市轨道交通、供水供电，污水处理等等过去都属于自然垄断的行业，也可以通过合理的定价和制度规范管理吸引民间资金参与。在未来财政收入不可能大幅增长、支出结构更多向民生领域调整和政府投资预算减少的情况下，要避免政府公共投资依靠银行融资带来的金融风险，设计必要的吸引民间资金投资的制度安排是非常必要的。实际上只要对曾经操作过的一些制度进行必要的调整和改进，变静态安排为更动态的安排，BOT、BT等一些引进私人资本参与公用事业建设的基本模式还是可以借鉴的。

　　银行信贷融资虽然已经从过去占95%以上的社会融资总额比例降至60%左右，但仍然是最重要的投资资金来源。银行仍然是居民和企业储蓄的主要机构，银行资金规模巨大。如果银行信贷结构进一步优化配置，将对有效投资需求增长乃至对经济增长都举足轻重。

　　证券市场的股权债权融资是储蓄转化为投资的最直接的渠道，而且未来企业融资一定会逐渐以直接融资为主。不过股权债权融资是长期融资行为，企业短期运营资金不能通过证券市场筹措。不具成长性的创新和创业企业也不合适通过证券市场获取初期的发展资金。成熟的专业的多层次的融资体系，包括天使、风投、股权投资基金的投资资金，是支持初期创新型创业型企业的合适的资金来源。

影子银行风险警笛已鸣响

　　《新经济导刊》：当下国内影子银行业务已如火如荼，衍生品也在加速发展，在“道高一尺、魔高一丈”的金融世界，监管面对的挑战前所未有。

　　左小蕾：是的。改革开放以来，中国受到两次外部危机的冲击，一次是1997年的亚洲经济危机；另一次是2008年开始的美国金融危机以及引发的欧债危机，至今尚未有过内部风险引发的危机。虽然人们认为国内金融服务远不尽如人意，但实际上其风险积累已经到了不得不警惕的程度，比如你所说的影子银行风险。

　　《新经济导刊》：在中国，影子银行的概念很杂，主要表现为银行体系以外的金融中介活动。中国的影子银行是2008年危机以后的产物，仅仅几年时间，风险究竟有多大？

　　左小蕾：影子银行引发的风险，首先是系统风险，但影子银行业务的参与主体，基本上并没有意识到、也可能是刻意忽视其自身就是一个系统风险的制造者。特别是银行方面，每个银行都认为自己风险可控；监管部门发布的数据也认为各银行风险监管指标在可控之内。

　　而2008年的美国金融危机恰恰就是影子银行制造的系统风险引发的。危机前，每个影子银行不但一般意义上自我认定其风险是可控的，而且每个公司的风险控制部门都在计算VAR（Value at Risk），即资产配置下每天最大的亏损值，确认在1%或者5%的置信区间之内。直至危机爆发前夕，每个投资银行的VAR值仍都被认为是风险可控的。

　　《新经济导刊》：其最大的问题何在？

　　左小蕾：这里最大的问题，就是银行计算的只是各自所面对的非系统风险。殊不知，其发行交易的是通过衍生工具把公司和客户资产打包配置的各种衍生品；所谓的“风险管理”并未消除风险，而是把风险“分散”到了市场各投资主体，实际上每一个衍生品都是在向市场释放风险。如果每个公司都通过自我膨胀的衍生品的发行并推动衍生品交易价格上涨，不断放大资金杠杆，向市场释放新的风险，就会使累积的风险规模急速加剧，以致一发而不可收拾。

　　现在，国内所有的影子银行都在乐此不疲地发展理财产品、表外投资，这与美国2001~2006年的金融情势颇为相似，可能差别仅在于产品的复杂程度而已。实际上，这些理财产品向市场释放的风险正在集聚。

　　《新经济导刊》：近期某银行出现理财产品不能兑付的情况，看来，不能仅仅被视为个案。

　　左小蕾：其实，不知道风险有多大就是最大的风险。影子银行之所以摧毁美国经济，就因为投资银行卖了多少CDO和CDS，连自己都说不清楚。现在国内投资银行大量发出各种理财产品，也都不知道其确切的规模。据官方公开的相关数据综合，国内影子银行产品总量在17万亿元~19万亿元，已占GDP总量的三分之一。而2010年时任职银监会首席顾问的沈联涛先生估计，银子银行规模达到20万亿元；还有民间估计，可能是30万亿元。

　　更值得指出的是，影子银行的市场呈现无序状态。有报道显示，银行理财产品销售人员，根本不知道产品的投资结构；理财产品的投资人，只关心收益率高于银行同期存款利率而不问风险；而PTP（人人贷）系统中更是一片乱像，违规金融行为数目巨大。

金融创新应与监管创新同步

　　《新经济导刊》：难怪有一篇媒体报道的标题，尖锐地称影子银行为“一本不断膨胀的糊涂账”。

　　左小蕾：真可谓入木三分。而且，弱化货币政策的宏观调控作用，调控风险增大。在利率并未完全市场化的情况下，银行信贷额度的控制是流动性与实体经济对接的主要环节和重要手段。但是2012年社会融资总额中，银行信贷从91%下降到58%，影子银行的信贷融资包括债权和股权融资，还有银行表外的银信合作理财产品，融资规模快速增长。限于统计惯例，民间非正规金融的融资可能还未计入社会融资总额。

　　《新经济导刊》：既然如此，为什么影子银行还被称为“银行”？

　　左小蕾：最重要的原因是它具有银行创造货币的行为功能。非银行融资信贷的大幅增加，意味着信贷的大规模体外循环，这部分信贷完全不受央行控制，总量不受控制，乘数效应更不受控制，直接削弱了货币政策的宏观调控能力。如果没有相应的新的监管措施和新的货币工具，影子银行就可能绑架货币政策，宏观调控的风险将会增大。

　　《新经济导刊》：与此同时，金融市场的创新最近很活跃。那么在您看来，这些金融产品能够完全算作创新吗？

　　左小蕾：这些金融产品不能完全算作创新。所谓金融产品都是衍生工具，有两个特点：

　　第一，活跃市场，活跃交易。换句话说，对衍生工具的投资不直接产生对实体经济的支持作用。衍生的层次越多，离标的资产越远，虚拟成分越大，除了创设者以外，其产品销售人员也会越来越“不懂”。

　　第二，创造新的风险。任何金融新产品都与新的风险相伴而生，所谓分散风险，是把本身的风险分散到了市场投资者身上，而风险是不可能消失的。如果所有的金融机构都在大规模创新金融产品，大规模分散各自的风险，实际上是在创造一个谁都无法规避的市场系统风险。这就是华尔街各大投资银行都有风险管理部门，每天都在严格计算公司各种资产配置下的最大亏损水平，似乎风险完全可控，但是最后都难逃厄运的原因。

　　金融产品，哪怕是最基本的资产证券化（MBS）的产品，也都很复杂，更不要说结构化和多层结构化产品。华尔街也曾强调“客户第一，诚信第一”，但在利益驱动下，雷曼当年的“迷你”债券，打着“债券”旗号，实际上却是个复杂的结构性产品。

　　《新经济导刊》：最后让几万香港人蒙受了巨大损失。

　　左小蕾：华尔街危机凸显了对复杂的金融产品监管不到位的问题。虽然新的监管规则对衍生产品提出了发行人必须持有5%的信用风险并且不能直接间接转移这5%的自留的信用风险的规定，但这未必能真正防止衍生品复杂性对投资者和市场造成伤害。金融产品创新，必须与监管制度的创新同步。

土地流转改革：城镇化新探索

　　《新经济导刊》：在您近期言论中，有这样一个观点，指出“农村建设用地制度性改革，是中国农村改革的升级版，也是中国经济升级版的抓手之一。而中国在土地制度变革与城镇化发展的探索与创新，也将为发展中国家提供一种新的范式，更为发展经济学贡献新的思想。中国的企业和投资者要抓住土地制度改革释放的战略机遇”，这个论断是如何得出的？

　　左小蕾：李克强总理4月3日主持召开本届政府正式履新的国务院常务工作会议，部署现代农业综合配套改革试验。包括创新农业生产经营体制、深化土地管理制度改革、创新农村金融服务、健全农业科技创新和服务体系、创新农产品流通方式和流通业态、推进水利建设与管理体制改革、完善粮食主产区利益补偿机制、整合涉农资金，把专项资金集中起来由试验地区的地方政府统筹使用，以提高使用效益、加快城乡一体化发展九项内容。

　　30年前，农村“包产到户”成了中国改革开放的突破口，今天的九项任务预示中国经济发展新版本将再次从农村“改天换地”破土。中国经济发展被“逼”走上了城乡土地“置换”的改革之路。这一土地改革新思路或将成为世界上在城镇化过程中解决土地问题前无古人的案例。

　　《新经济导刊》：现代农业综合配套改革试验九项任务第二项提出“深化土地管理制度”。那么，究竟如何“深化”土地制度改革？

　　左小蕾：据人民网的报道，“深化”意味着将“实行支持现代农业发展的差别化用地管理政策。规范推进集体经营性建设用地流转，逐步建立统一的城乡建设用地市场。严格农村集体土地征收管理，完善节约集约用地管理制度，创新耕地保护机制。改善农村宅基地有序退出机制。”

　　“建设性用地流转”，就是农村宅基地即所谓建设用地的使用权将被允许“转让”；“统一的城乡建设用地市场”，就是十八亿亩红线不是简单地不改变的农田耕种面积，而是全国范围内的总量控制；“创新耕地保护机制”，就是农村宅基地可通过市场化方式转换为城市周边的建设用地。很清楚，如果土地制度有了这样的深化改革，将突破中国经济改革的多项瓶颈，释放经济持续发展的新动力。

　　《新经济导刊》：是否意味着，土地流传将突破农民的收入瓶颈？

　　左小蕾：的确是这样。30年前变集体生产为“包产到户”的土地管理体制的大胆变革，开启了市场经济改革的大幕。但接下来的国企改革，对外开放、招商引资、世界制造业中心，以及20多年平均9%以上的增长，基本以城市为中心，改革红利辐射农村非常不充分。即使进城打工的农民工，仍受到各种制度障碍，也没能分享足够的经济成长。

　　城乡二元化，最大是收入水平的“二元化”，造成生活方式的“二元化”，土地分割造成生产方式的“二元化”。中国要走出中等收入陷阱，首先是农民必须走出“低收入”陷阱。农村建设用地扭转的基本思路，就是通过转让农民惟一的有使用权的“财产”——土地，使收入有显着提高，农民将是土地扭转的最大受益者。

走出中等收入陷阱的途径

　　《新经济导刊》：传统发展经济学的思路是，先有城市发展和工业发展，然后反哺农村反哺农业。但全世界的实践证明，如果没有特别的制度安排，反哺和辐射不会必然发生，虽然城市和工业的发展曾牺牲农民和农村的利益。

　　左小蕾：所以，农村建设用地转让的资金，绝大部分将分别按照各自出让土地的比例支付给农民。有经济学家计算过，虽然不同的地方出让资金可能高低不同，但因为城市商业用地和工业用地与农村建设用地的价格悬殊，农民都可一次性得到在现在生产力水平下农业生产收入水平数十年甚至一辈子的收益。土地转让，是目前让农民进入中等收入的不二方式。可见，这是土地制度的改革，也是收入分配机制改革的一部分，更是中国走出中等收入陷阱的途径、世界各国可能都不曾走过的必由之路。

　　《新经济导刊》：农村建设用地转让，能否解开城镇化的土地瓶颈？

　　左小蕾：我认为能够解开。安居工程、创造就业机会的工业和商业用地，都面对着城镇土地的需求增长。在未来每年以1%的速度增长的城镇化率过程中，合理比例的建设用地“置换”城镇郊区和周边的原来的农用地，将使整体土地资源通过市场化改革得到优化配置。

　　土地转让还将推进农业集约化、机械化和现代化进程，促使大规模整合土地和优化耕地成为可能，为“培育壮大股份合作社、专业合作社、龙头企业、家庭农场、专业大户等新型生产经营主体，发展多种形式的适度规模经营，引导和规范龙头企业与农民股份合作社建立紧密型利益联结机制”创造了基本条件。数亿农村劳动力变成城市居民后，必须有新的生产机制来保障农业生产活动。城镇化进程必须同步变革农业生产方式，这是农业战略和农村改革系统工程的一部分。

　　《新经济导刊》：背负重大历史使命的土地流转制度，设计起来非常严谨吧？

　　左小蕾：当然了。比如，农村建设性用地合理转化比例的认定；分散建设用地需要集合转让；转让须通过政府批准的平台；价格通过拍卖；拍得者获得城市用地同样规模的使用招标权利；土地流转权转让是一次性的，避免了炒作和放大土地使用权规模。比如，“整合涉农资金，把专项资金集中起来由试验地区的地方政府统筹使用，以提高使用效益”，通过集中转向转移支付方式，支持农村改革发展的资金需求。

　　《新经济导刊》：看来，这也是一次打破部门之间利益制约，加强部门协同合作的重大改革。我们知道，重庆和成都已推行了城乡统筹概念下的农村建设用地流转试点，如今成效如何？

　　左小蕾：重庆有350万农民得到了城市户口，进城农民的土地通过地票形式转让。重庆在整体农村用地不变的情况下扩大了城市用地，为350万农民真正变成城镇居民提供了重要的基础保证。成都试点是以郊区农民的建设用地转让增加城市建筑用地。重庆和成都的试点，都为土地流转的重大改革提供了可操作的经验。

　　而全国范围的试点，则应从偏远农村着手。尽可能让30年改革最少受益的地区参与，首先让弱势人群分享土地转让改革的红利，所以，黑龙江成了这次国务院常务工作会议指定的农村改革九项任务的试点省份。